源码资本张洵，如何从“猎人”变成了“农民”？| 源码内参 【编者按】：始于 2017 年的「源码内参」，是我们记录产业脉搏、交付投资思考的一扇窗。好的投资，本身就是一场对物理世界真实交付的“极限复盘”。在过去的一段时间里，世界经历了从“增量博弈”到“深水区进化”的剧烈震荡。喧嚣之下，比起“发生了什么”，我们更关注“为什么发生”、“底层逻辑是什么”，以及“未来会是什么样”。2026 年伊始，我们决定重启「源码内参」，从那些低调地活跃在一线的投资人视角出发，呈现源码对产业的“非共识”观察、对投资假设的冷峻验证、对行业坐标的重新锚定，以及背后所倡导和坚守的商业价值观和创业者精神。今天发布的文章来自源码资本执行董事张洵，他坦诚地分享了自己从业十年的收获与思考，其中既有对商业模式的洞察，也有对投资人性的剖解。这不是一份标准化的行业报告，而是一份关于“商业直觉如何被逻辑驯服”的个人档案。我们始终相信，优秀的投资人首先应当是深刻的思考者。在深水区航行，最稀缺的不是信息，而是从海量信息中萃取出的“认知净值”。以下为全文：张洵源码资本执行董事·于2022年加入源码资本，重点关注硬科技、芯片半导体等领域投资；曾供职于正心谷资本和凯辉基金；拥有同济大学工学本科及硕士学位。·邮箱：zhangxun@sourcecodecap.com回顾过去十年的投资生涯，我自认为前八年是一个不错的“猎人”，追逐机会，快进快出。而最近两年，我逐渐进化成了一个“农民”，专注于耐心的耕耘与等待，且坚信耕耘后的收获多半不会差。可以说，这两年也是我投资能力进步最快的时候，核心在于我意识到 ，投资的90%在投的那一刻就决定了。把投钱的瞬间控制好，把各种风险控制好，上行收益自然会来。正如那句老话：照顾好下行风险，上行收益会自己照顾自己（take care of the downside，and upside will take care of itself）。过去两年，我在投资中明白的最重要道理是，开始追求足够安全的最小发展速度——发展是必要的，但必须是在安全的前提下用最稳健的速度发展。“Fast is slow。” 在企业经营中，这被称为“慢就是快”。特别是对于高杠杆行业（金融、资管、地产等），这种对速度的克制显得尤为关键。这不仅适用于投资，也适用于人生。人生的最大乐趣在于达到目标的过程，而非结果；人生的幸福感也在于渐进变好的过程，而非剧变的改善；或者说，人生的幸福感源于渐进变好的变化值而非绝对值。因此，应该尽可能地拉长到达目标的过程，而非急于求成。01如何定义好的商业模式？读了很多年的巴菲特，我后来才理解他的精髓：把确定性置于成长性之前，把概率（赢面）远远放在赔率（潜在涨幅）之前。这与市场上大部分个人和机构投资者的做法恰恰相反。不敢在无人问津时进行左侧投资，不敢在价格清晰时算明白账，不具备像股东一样长期“抗战”的投资决心，就很难真正赚到大钱。“套住的才是金娃娃”。左侧才能买足量，而且市场越悲观的时候，对公司越审慎、越挑剔，投资决策往往反而更好。不断寻找、研判并投资 “又好又便宜”的公司——估值低、投得便宜，这既是安全边际，也是收益的根本来源之一。这大概就是巴菲特所说的 “理性的悲观主义者” 的真意。始终不能放松对“好”的要求，比如好的商业模式、德才兼备的管理层，也始终不能放松对“便宜”的严苛标准。在短期诱惑与长期价值的抉择中，必须坚定地选择长期。如何定义“好的商业模式”？看到一个理解说的很好：赚得多、赚得容易、赚得久。不要在一个领域连1%的潜力都没释放出来时就急着投资；也不要在一家公司还没拿到5%的市场份额时就孤注一掷。因为这些时点，往往才是最有价值的信息出现阶段。其中，“尚未使用的提价权” 是企业天生竞争优势的体现——拥有提价能力（无论是产品价格、佣金率还是货币化率）却克制使用，这本身就是垄断性、高转换成本或品牌溢价的无价之宝。衡量“好”的最重要单一指标是 ROIC（或者ROCE），已动用资本回报率是筛选企业的圣杯。与ROE相比，它剔除了税务和资本结构的影响，天然地面向未来。高且可持续的ROIC，本身就包含了竞争优势、优秀团队、健康的负债表和潜在的管理层资本配置能力。企业的理论长期回报率天然向ROE收敛，但终将向ROIC收敛。我觉得比较有效的学习方法，就是要专注，并且不怕重复。比如同一篇文章，同一本书，可以看好几遍。一遍看不明白，看个两三遍总多少有一些理解。02不要拿着锤子，看什么都像钉子黄峥有个“信用卡逻辑”来比喻用人非常贴切：人的信誉如同信用额度，一开始会给初始额度，但积累极难，需要无数次履约；但失去信誉却很容易，一次违约就可能让额度归零，且很难恢复。投资是如此，看企业也一样，投资人也应该只关注自己的“内部记分卡”。许多投资者所谓的“反思”，不过是用个人经历对投资体系做最大化“拟合”。而且，无论经历几轮牛市、熊市，其拟合的重点永远只是刚过去的两、三年。一些人热衷于每两、三年就“修正”一次投资体系，好让它更符合“现实”——但这不过是符合他 “记忆中的现实”，并与近期的“奖励/惩罚”紧密挂钩。大部分人是市场涨什么就信什么，跌什么也信什么。绝大部分金融从业者的日常工作是在“解释市场”。市场涨了，企业家便有光环，做什么都对；市场跌了，企业家便成了过街老鼠，哪哪都有问题......历史其实已经反复证明，随市场沉浮的，难有好结果。Don’t rush to conclusion，不要匆忙下结论。不要太容易说“说白了就是这样”“一定就是这样的”。我们在做结论的时候，要永远保持一个开放的心态，要清楚的知道你不是巴菲特，不是段永平，你也不是Don Valentine，先假设自己可能是错的。我定期复盘所有投资记录，亏损最大的投资往往写满了我自己的弱点。其中一个大问题便是 “竞争幻觉”——总觉得自己行、总觉得自己聪明、觉得自己看得准、觉得自己是天选之子。我们必须相信自己在统计概率上是普通人，每时每刻都以熊市般的审慎对待投资，以求长期留在牌桌上。“想要证明自己”是投资亏钱的重要原因之一，而“追求利益最大化”则是永久出局的主要根源。——投资者们应时刻用这句话来提醒自己。投资里的“天道”是残酷的，它并非“损有余而补不足”，而是 “损不足而补有余”。马太效应在其中展现的淋漓尽致：越是小资金，越急切地想快速赚钱；而越是已有大资金，越能从容获得更多。这就是游戏的残忍之处，所以才有那句深刻的观察：平常人往往没有平常心的，而有了平常心的，大概率已不是平常人。最终，公司、个人乃至一切的竞争，都是正确理念与价值观的竞争。我很赞同西蒙斯的一句话“最重要的是被美指引。”一个人能达到的高度，最终由其审美与价值观决定。正如微软CEO纳德拉所言：“从古希腊到现代硅谷，只有一件事会导致文明、国家和公司的衰落，那就是傲慢。”曾国藩也说过类似的话：“天下古今之才人，皆以一傲字致败。”我们必须反复提醒自己，高度的抽象、提炼与类比很可能出错，既要警惕信息衰减，也要防范“拿着锤子，看什么都像钉子”的思维傲慢。03投资最终要尊重简单和常识 所有成功的投资人都具备伟大的共性，每个衰败的投资机构都有不同的衰败原因。最简单的原则、规律和真理让这个世界生生不息的向前运行。投资终要回归商业本质，坚守经营常识。要相信：简单的会打败复杂的，便宜的会打败贵的，专注的会打败多元的，高效的会打败低效的。 “创造价值”、“企业文化”、“安全边际”、“治理结构”、“企业家精神”、“独立思考”、“持续学习”、“谦卑心态”……这些都是成功投资者的共同特质。尊重简单和常识的力量是非常重要的。常识是显而易见、容易理解的。当你对一件事做判断的时候，你需要了解背景和事实，了解之后你需要的不是睿智，而是面对事实时是否还有勇气用理性、用常识来判断。但我们往往因为个人成长、学习形成的偏见和个人利益的诉求被遮蔽了，导致对常识的忽视。始终坚持以事实为依据，而不是个人主观判断为依据。永远挑战假设，永远挑战那些表面上理所当然的事情，永远反过来想，人是极度社交化的动物，哪怕这个假设位高权重，哪怕这个假设是所有人的共识。企业家，不断创新，持续打磨产品和服务，日复一日的精益经营，叫做企业家精神。而投资人，我观察到的真的做得很好的，比如巴菲特，芒格，段永平等等也都是不断琢磨思考、不断专注、打磨精进，每天进步一点点的，也可以称为投资家精神吧。投资人需要反复提醒自己，高度的抽象和提炼很可能是错的，一个是这个提炼过程会衰减非常多的有用信息和数据，一个是这里面也隐含了思维框架上的“拿着锤子，到处都是钉子”的傲慢。同样，好奇心在投资中也尤为重要。好奇心能让我们解放思想，而非固步自封。外在的“成功”有时是我们认知世界的敌人，需要时刻自省去对抗它带来的偏见。好奇心就像一份意外的邀请函：多看一个公司，多读一页书，多浏览一篇文章——每一次好奇的行为，都可能带来意想不到的好运。一位我非常尊敬的投资人教会我，投资中的大机会往往来自新需求的出现，这需要我们时刻学习，但我们能容纳的观点是有限的，好奇心就像流水，不断的流动，提供新陈代谢，让我们得以继续往前。此外，拥有历史观——看过足够多的案例，跨越足够长的时间——可能也是投资中至关很重要的一个维度。而读书恰恰是帮助大家拥有历史观的最快途径——用几个小时的时间，就能换取那些历史上最杰出人物数十年的思想精华。最后，我特别摘取了一段巴菲特的话作为结尾。这几句话几乎道尽了投资的全部真谛，值得大家去细细体会：“投资的第一原则是：不要亏损。投资的第二原则是：不要忘记第一原则。这就是投资的全部原则。我的意思是，如果你以远低于(far below)它们价值的价格购买资产，并且你构建了一个组合(buy a group of things)，你基本上就不会亏钱。投资更多是一种秉性(temperametal quality)，而不是智力(intellectual quality)。在这个行业你不需要很高的智商。我是说，你只需要有能从这里到奥马哈市中心的智商就足够了，但你不必要会玩三维的国际象棋，也不必在桥牌或诸如此类的事情上，达到顶级联赛的水平。你需要的是一个稳定的性格(stable)，你需要一种气质(temperament)，不是从盲目从众(with the crowd)或一意孤行(against the crowd)中获得极大快乐，因为这不是一个需要民意投票来决定的行业，而是一个需要你深度思考来决定的行业。本.格雷厄姆会说，即使有一千个人同意你的观点，并不代表你是对了或者错了。同样，即使有一千个人反对你，也不能说明你是对是错。你之所以是对的，是因为你的事实和推理是正确的(facts and reasoning are right)。”返回搜狐，查看更多

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豪取8连胜！东契奇轰60+7+5，詹姆斯历史第一，湖人还迎夺冠定律 湖人以134-126战胜热火，已经豪取8连胜。目前战绩坐稳西部第三了，为恐怖的45胜25负，和第四森林狼拉开2个胜场，和第五火箭拉开3个胜场。基本上火箭很难反超去第三，森林狼少了爱德华兹最近状态也悬乎。湖人势头则太猛了，最近他们强的还不仅仅是进攻，防守端也在提升。自从詹姆斯回归转型强化版追梦格林开始，湖人就攻无不克战无不胜。过去12场比赛，湖人拿到11胜1负的恐怖战绩。值得一提的是，上一次湖人取得8连胜，还是在20年夺冠赛季。这意味着湖人再一次拿到了夺冠定律，这是他们努力付出的回报。热火真的不是一支弱队，他们在斯波率领下打得很强硬。阿德巴约之前还打破科比的得分纪录，再加上湖人是背靠背，他们之前才刚击败火箭，可以说疲惫不堪。特别是詹姆斯，已经41岁了，体能方面可能不济，但他还是强行出战。以全场表现来看，詹姆斯打得太出色了。37分钟，投篮12中8砍下19分15板10助的三双数据，一个老将背靠背打37分钟，还能打出这种效率匪夷所思。而且湖人对付热火的方法和火箭差不多，都是前面陪你玩一玩。实际上在半场热火还领先6分，但下半场东契奇又开始收割比赛了，在进攻端时予取予求，他的三分准的吓人。然后詹姆斯和里夫斯也在东子休息是带队继续领先，湖人第三节打出恐怖的38-23比分，从落后6分到领先10分。末节热火一度追分成功，但东契奇关键时刻不手软连续得分，热火确实防不住，只能缴械投降。全场东契奇60分7板3助5断，24小时砍下100分，投篮效率还惊人，为30中18，三分17中9。詹姆斯也打破自己的历史第一纪录，他在41岁79天再次砍下三双，打破自己保持的历史最老三双纪录。里夫斯也得到18分5板4助，斯玛特13分。赛后东契奇谈到今天赢球时，还特别点名了老詹，说没有詹姆斯的发挥，湖人这2场还真不好咬下来。东契奇说道：“勒布朗的表现很棒。就像我昨天说的，没有他我们赢不了这2场比赛。勒布朗带领我们稳住了节奏，在我们最需要得分时也能站出来。以他现在的年龄，打出这样的表现，真的不可思议，也非常值得去欣赏。”东契奇赛后还说，现在打湖人的氛围好到爆。斯玛特说本来今天湖人可以找借口说背靠背导致上半场状态一般般，但他们没有找借口，而是全员出战力拼。去年湖人被森林狼黑六成功，而且是被4-1绅士横扫。休赛期湖人特意补强艾顿，又得到斯玛特和拉拉维亚。以目前来看，这三个引援恰到好处。盾宝虽然软，但他的天赋确实很强，关键时刻有时候防守端和进攻像换了一个人一样。怎么说艾顿也是力压东契奇当选的状元郎。斯玛特提供给湖人硬度，防守端撕咬，进攻端大心脏，关键三分一个接一个。拉拉维亚没什么卖点，但外线投射还是稳定的。夺冠需要一些运气，但湖人至少有上桌吃饭的资格。在雷霆和马刺西部垄断的情况下，湖人硬是靠自己实力上桌成功，其他球队确实目前没资格上桌吃饭，可能掘金是最有资格在接下来上去的球队。返回搜狐，查看更多

《地下城与勇士》高清版公布新预告，登陆电脑和手机 作为在国内也算是“元老级”的网游的存在，《地下城与勇士》一直有一群坚实的拥护玩家，但这几年无论是在游戏方也好，还是玩家方面也好，可以说很久都没有“新鲜血液”注入了。这个问题不光在坑里的、还是已经脱坑的玩家，起码心里都有点数，作为DNF母公司的韩国游戏公司Nexon更是心知肚明，所以在过去1年的时间里，官方一口气画了9张大饼。其中包括4款重量级游戏、5款轻量级小游戏，小的咱们不提，再刨除目前已经“半死不活”的《DNF：对决》，还剩下两个大的备受玩家们期待：《overkill》：DNF游戏IP的衍生横版3D动作游戏；《PROJECT AK》：今年3月份公布，以《地下城与勇士》背景设计的魂like新作。在今天这两款游戏，均迎来了新的消息，我先说我最感兴趣的《PROJECT AK》。定名《阿拉德编年史：卡赞》，目标是主机平台动作“魂like”游戏《PROJECT AK》正式定名为《阿拉德编年史：卡赞》，游戏的故事背景设定在《地下城与勇士》剧情的800年前，聚焦毁灭之神卡赞于混沌之神奥兹玛。游戏方式将以“魂like”类型的动作RPG进行设计，预计将登陆主机平台，不过发售日期嘛，依然是个饼。画面方面，看起来很有“魂味儿”，预告片中尽是些阴暗肃杀的场景，怪物方面并没有很写实，最后玩家操控的狂战士，以白发鬼手双持武器之姿，面对怪物。另外，就是游戏是由Neople首尔工作室负责开发，其表示《阿拉德编年史：卡赞》将会把动作的趣味性放在首位，要给玩家带来“最高水平层次的次世代DNF动作体验”，顺带完善一下DNF的世界观。怎么说呢，片播的很有味道，制作者的话大家听听就好，这年头画饼翻车的很多，具体还得等实机演示的效果。《地下城与勇士：OVERKILL》新预告，预计登陆PC/手机平台关于这款新作的消息也只有一个新的预告片，和去年一样再次强调了是采用虚幻4引擎打造的3D横板RPG网游，不过登陆平台确定为PC/手机平台。说实话，比起前面那个“魂like”单机画的饼，这个以重塑3D高清化DNF为目标的《OVERKILL》我还觉得靠谱一些，官方曾不止一次透露，玩家可以直接理解为DNF2，继承了所有DNF的元素和剧情，将现有的DNF游戏，按照3D横版高清的模式重制，如果能剔除一些现在臃肿、差劲的设计，至少还能让怀旧玩家感到一丝亲切。虽然什么时候公测还没说，但官方已经确认会有手机版，估计正式日期也不远了（手游多赚钱不用怎么强调了吧……）但提到手游，就不得不面对一个DNF玩家都觉得难受的话题，那就是遥遥无期的DNF手游国服版。对于这款游戏国内的玩家们已经失望了，耐心也被消耗殆尽，就和《血源》上PC一样，月月都有人说国服要开了，但结果是隔壁都已经开服玩上了，国内依然没有结果，“情怀”也撑不住。我个人是在08年入的坑，沉迷在60级版本，在女枪手上线后的版本长时间离开，中间断断续续上去玩过几回，最后一次贡献是虎年限定套，提这个也不是要吹什么“60级版本才好玩”之类的观点，只是沉迷后突然因为一个理由离开，再回去感觉都不一样了，主要还是当年一起玩的朋友也都不怎么坚持了。每次回归都会顶着一个“回归勇士”的称号，几个小时的疲劳就能刷到以前好几天才能达到的等级，重新加个点爽完之后，再次删掉。游戏是变了，但是我也在变，如果我真的想完全可以跑去外服试一试。就像我身边还有一每次换手机都会聊到能不能跑DNF手游的朋友，现在孩子都快出生了，就更别提手机了，甚至前两天还问我要不要玩什么60级私服……所以我不能确定迟迟未来的国服《DNF手游》假设真的上线了，我想要的那个感觉是不是就能回来，可能会有一点，但谁也说不准。因为它已经不是属于我记忆里那个游戏了，它是给新玩家准备的，希望Nexon能对得起还在游戏的老玩家，以及被吸引的新玩家吧。

【经法案例】《地下城与勇士》“私服”违法，2被告获刑！ 还记得60级、70级版本的DNF么？丰富的剧情、世界观独特的职业技能、战斗方式有趣的PVP、PVE模式让老玩家念念不忘的最原始、最纯粹的快乐尽在DNF“私服”！升级快、装备掉率高游戏体验极佳归来仍是少年这不来怀旧一波？千万别上当！《地下城与勇士》（简称DNF）是由韩国NEOPLE网游公司研发、中国内地由腾讯游戏代理运营的2D卷轴式横版格斗过关网络游戏。2008年公测以来，DNF迅速成为一款现象级“爆款”端游，期间历经数次版本更新，早已成为一代玩家的青春回忆。然而，却有不法分子利用玩家的“怀旧”情怀，架设DNF“私服”牟利。近日，连云港经济技术开发区人民法院就审结一起私设DNF服务器侵犯著作权案。2022年7月至2023年2月，李甲、李乙以营利为目的，未经《地下城与勇士》著作权人许可，在互联网上架设游戏服务器，复制发行从他人处获取的《地下城与勇士》“怀旧服”——60级版本“60巅峰时代”、70级版本“70神话复古”两款游戏，通过抖音、快手等平台在网络上向公众传播，为玩家提供游戏客户端下载。同时，在“179云商城”开设“60巅峰时代”“70神话复古”两条商户充值链接，供玩家充值游戏点券、礼包等。179平台扣除手续费后，将玩家的充值费用转入两人的个人账户。期间，李甲、李乙在游戏推广、服务器、登录器等项目上支出22.46万元，获利约259万元。法院审理认为，李甲、李乙未经著作权人许可，以营利为目的，复制发行并通过信息网络向公众传播其计算机软件作品，情节特别严重，行为均已构成侵犯著作罪，且属共同犯罪，依法均应当追究其刑事责任。鉴于李甲、李乙均能如实供述犯罪事实，认罪认罚，积极退赃，具有法定及酌情从轻、从宽处罚情节，遂以侵犯著作权罪分别判处被告人李甲、李乙有期徒刑三年，缓刑四年，并处罚金人民币120万元。法官提醒 “私服”即“私设服务器”，是指未经著作权人授权，非法获得服务器端安装程序之后设立的网络服务器，本质上属于“网络盗版行为”，不仅侵害了游戏著作权人的合法权益，减损了游戏开发者的创作热情，还严重破坏网络游戏市场的管理秩序和公平竞争秩序。此外，网游私服未经备案审批，缺乏必要监管，玩家的个人信息安全与财产安全无保障，一旦“私服”被依法取缔，此前所有投入都会付诸东流。在第24个世界知识产权日来临之际，提醒广大游戏玩家，务必通过正规应用市场下载正版游戏软件，拒绝盗版游戏，共同为维护网游行业健康有序发展贡献力量。供稿：张春红、卞笑笑原标题：《【经法案例】《地下城与勇士》“私服”违法，2被告获刑！》